Faiz Toto

İktisat tarihinde 2008 yılının bir çok açıdan milat olarak kabul edileceğini söylemek çok abartılı iddia olmasa gerek. Bugüne kadar pek çok kriz yaşanmış olmasına karşın, para otoritelerinin bu kadar ön plana çıktığı, klasik para politikası araçlarının miktar ve süre sınırlarının fütursuzca aşıldığı başka bir dönem olmamıştır.

Krizin başından beri en cesur, en yaratıcı politikaları uygulamaya koyan ABD merkez bankası FED’in literatüre yaptığı katkılar, çoktan ders kitaplarında yerini almaya başladı bile. Hiç şüphesiz FED’in uygulamaya koyduğu politikalar  serbest piyasa etiği, risk yönetimi politikalarına müdahale açısından tartışmaya açıktır. Ancak FED’in uygulamalarından bir ders çıkartmamız gerekirse, FED bize para otoritelerinin en önemli silahının aslında ‘’para politikası’’ olmadığı ‘’algı yönetimi’’ olduğunu göstermiştir.

Burada detayına girmeyeceğimiz zorunlu nedenlerle miktar genişleme politikalarını sonlandıran FED, faiz silahını kullanması için yeterli hiçbir koşul olmadığı halde, bir yıldan uzun bir süredir faiz arttırabileceği algısı yaratarak piyasalara yön vermektedir. FED’in neden faiz arttıramayacağını ve hatta gerekirse yeniden miktar genişlemesine başlayabileceğini detaylı olarak incelediğimiz raporumuza buradan ulaşabilirsiniz.

Burada bir noktaya açıklık getirmekte fayda var. FED jargonunda, faiz arttırmak demek bir seri faiz arttırma sürecine başlamak demektir.  Çünkü FED amiral gemisidir ve zigzag yaparak ilerlemez, bir yön belirler ve yönü kolay kolay değiştirmez. Bazı ekonomistlerin FED faiz arttıracak iddiası ise genellikle bir defalık istisnai artışı ifade etmektedir. Bu anlamda FED bu toplantı ya da önümüzdeki toplantılarda bir defalık faiz ‘’ayarlamasına’’ gidebilir çünkü uzun süre devam eden sıfır faiz politikası teknik ve etik açıdan haklı olarak sık sık eleştirilmektedir ve FED minik de olsa pozitif faiz eşiğine oturmak istemektedir. Ancak FED literatüründe bu, faiz artış politikası değildir.

Özetle söylemek gerekirse, ne ABD ne de diğer ülkelerdeki ekonomik koşullar, sıkı para politikasını gerektirecek koşullara haiz değildir ve uzun süre de olmayacaktır. Dünyada arz yönlü deflasyonist baskının kalkmasına neden olacak koşullar aniden ortaya çıkmadığı sürece de bu durum değişmeyecektir.  

Önümüzdeki dönemde, hem Türkiye hem de dünyada biriken sorunlar kriz için koşulların olgunlaşmasına neden olmaktadır. Küçük bir kıvılcım, içerde ve dışarda büyük sorunları tetikleyebilir. Daha önce belirttiğimiz gibi, tavsiyemiz nakit pozisyonların döviz olarak korunmaya devam edilmesi ve mümkünse arttırılması, yükümlülük gerektirecek pozisyonlardan uzak durulması yönünde olacaktır.

Akdeniz Rüyası

Küresel ölçekte yaşanan ekonomik krizler, genellikle büyük dönüşümlerin de habercisidir. Bu tür krizler, küresel ekonomide zamanla biriken sorunların, teknoloji ile istihdam arasında yaşanan uyumsuzluğun küçük bir kıvılcımla tetiklendiği ve bütün ülkeleri sarmalına aldığı süreçlerdir.  Ancak bu travmatik ortam aynı zamanda verimsiz yatırımların tasfiyesi ve sermayenin ilhak ya da birleşerek büyümesi için de uygun ortam yaratır. Rekabet koşullarını temin etmek amacıyla yasalarla sınırlanmış olan birleşme ve satın almalar böyle dönemlerde aksine teşvik edilir. Krizin faturasını ödeyen ise değişen üretim ilişkilerine ayak uyduramayan işletmeler ve orada çalışanlardır. Ekonomi literatüründe bu konu ile ilgili derinlemesine pek çok analiz ve çözümleme bulmak ve konuyu uzatmak mümkün. Ancak biz elimizden geldiğince bu konuyu büyümenin dinamikleri ve ekonomi politikaları penceresinden inceleyeceğiz. Böyle yaparsak, günümüz dünyasında bir iki ülke dışında artık tamamen benimsenmiş olan serbest piyasa ekonomisinin neden her ülkede benzer süreçler izlemediği neden bazı ülkelerin neredeyse rakipsiz bir konuma sahip olduğunu neden diğerlerinin sadece fason üretici olduğunu daha rahat anlayabiliriz.

Bu anlamda, 2008 yılının Eylül ayında bütün dünyayı sarmalına alan küresel mali kriz kısa vadeli ekonomik ve toplumsal etkileri bir yana bırakılırsa aslında 21. yüzyılın kalan bölümüne damgasını vuracak birçok sınai ve teknolojik dönüşümün doğum sancısından başka bir şey değildir. Öyle bir dönüşüm ki muhtemelen ileride üçüncü kuşak sanayi / teknoloji devriminin de başlangıcı olarak anılacaktır. Şimdi ne demek istediğimizi biraz açalım. Kriz öncesi ve sonrasını incelediğimizde dikkatimizi çeken  en belirgin gelişme, başta Amerika olmak üzere birçok gelişmiş ülkede krizden önce var olan irili ufaklı çok sayıda banka ve şirketin yerini kapanma veya birleşmeler yoluyla devasa ölçekte banka ve şirketlerin alması ve belirli iş kollarında istihdam imkânlarının kalıcı olarak sona ermesi olmuştur. Bunun nedeni, yeni ekonomik yapının, ileri teknoloji ile üretim yapma olanaklarına sahip güçlü firmalara, bunların yatırım ve ar-ge harcamalarını destekleyecek güçlü finans kurumlarına ve yüksek vasıflı işgücüne ihtiyaç duymasıdır. Nitekim aradan geçen yedi yıla rağmen bu ekonomilerde işsizliğin hala çok yüksek düzeyde olmasının nedeni artık vasıfsız işgücüne olan ihtiyacın azalmış olmasındandır.

Krizin açığa çıkardığı bu dönüşümün başlangıcı 1970’li yılların ortalarına kadar gider. Yarı iletken teknolojisinin keşfi ile hayatımıza giren bilgisayarların sanayi ile buluşması bildiğimiz anlamda geleneksel üretim yapısının A dan Z’ ye değişmesine yol açtı. Bu süreci doğru okuyan ülkeler 1980’li yıllardan itibaren bir çok yapısal reforma imza atarak altyapı ve insan kaynaklarının bu değişime ayak uydurmasının önünü açtılar. Birçok gelişmiş ekonomide bu sancılı dönüşüm yaşanırken, sanayi üretimininin ucuz işgücü ve hammadde kaynaklarına sahip diğer ülkelere kaydığına şahit olduk. Bu dönemde sağlanan kolay finansman imkanları ve artan yabancı yatırımlar bu ülkelerde büyümenin temel dinamiği haline gelmiştir.

Ancak bir ülkede büyümenin kaynağı dış dinamiklere bağlıysa, yani üretim teknolojileri ithal ediliyorsa,  ihracat geliri ise başka ülkelerin tüketim talebine bağlıysa, günün birinde bu süreç tersine döndüğünde mal satamazsınız, yatırım yapamazsınız, büyümeniz yavaşlar ve hatta durma noktasına gelir. Bu süreç tersine dönmez diye düşünenlere, dönüşüm sürecinin aslında başladığını bu yüzyılın daha ilk çeyreğinde son şeklini alacağını hep birlikte göreceğimizi söyleyebilirim.

Özellikle bilimsel ve teknolojik gelişmeleri yakından izleyenler bu dönüşümü hayretle farketmeye başladılar bile. Bugün günlük hayatımızın bir parçası haline gelen dijital aletler nerede üretilmiş olursa olsun o aletleri akıllı yapan teknolojinin kaynağı hep aynı ülke olması tesadüf değil. Son yıllarda günlük hayatımızın ayrılmaz bir parçası haline gelen teknolojik oyuncaklar bildiğimiz anlamda herşeyi baştan sona değiştirecek öneme sahip görünüyor. Mesela daha birkaç yıl öncesine kadar varlığı pek bilinmeyen 3 boyutlu yazıcılar bu yüzyılın üretim ve dağıtım yapısını a dan z ye değiştirecek öneme sahip. Bu yazıcılarda hemen her şeyi üretmenin mümkün olduğunu yakında ev, araba hatta gıda ve organ üretilebileceği haberlerini hayretle izliyoruz. Şöyle bir düşünelim; tüketiciler satın almak istedikleri ürünleri evlerinde ya da en yakın "baskı" merkezlerinde üretebilmeye başlarsa, milli gelirleri büyük ölçüde tüketim malı ihracatına dayanan ülkeler pazarlarını korumaya devam edebilirler mi?

Ne yazık ki, emeğin ve sermayenin bilgi ile buluşmasını sağlayacak yapısal dönüşümleri gerçekleştiremeyen, temel hak ve hürriyetler, demokrasi, çağdaş hukuk sistemi gibi daha 19. yüzyılda çözülmüş olması gereken konularda sorunlar yaşayan ülkelerin 21. yüzyılın üretim ilişkilerine uyum sağlaması mümkün görünmemektedir.

Çünkü, sanayi devriminden bu yana dünyada yaşanan hızlı büyümenin ana kaynağı teknoloji ve inovasyondur. Teknolojiyi üreten ülke açısından her teknolojik buluş yeni teknolojik gelişmelerin de önünü açar ve bu süreç katlanarak hızlanır. Ancak bu sürecin devam etmesini sağlayan en önemli unsur yetişmiş insan kaynağıdır. Bu açıdan bakıldığında son onbeş yirmi yılda yılda dünyada yaşanan büyük teknolojik sıçramayı yakalayabilen bir avuç ülke hariç birçok ülke yapısal dönüşümlerini teknolojik gelişmeye uyduramadıkları için ekonomik sorunlar yaşamaya başlamışlardır. Bu ülkelerin hala vakit varken yapabilecekleri en anlamlı hamle, insan sermayesi ve inovasyona dayanan büyüme modelini benimsemeleri ve gelirlerinin büyük bir bölümünü teknoloji yoğun yatırımlara yöneltmeleri olacaktır.

Bu değerlendirme, ister Akdeniz ülkeleri olsun isterse Asya ve Güney Amerika ülkeleri olsun her ülke için geçerlidir. Böyle bir ortamda Akdeniz ikliminin verdiği rehavete kapılan ve siestaya devam eden ülkeler için söylenecek en anlamlı söz ise “iyi rüyalar” demek olacaktır.

Market Briefing

While the US economy is showing the signs of peaking, the majority of the market sentiment indicators have already reached their previous peaks. What these indicators tell us is that V shape recovery have finally completed its current cycle. But this time recovery  took longer time  than preceding recessions due to the severity and magnitude of the financial crisis.

Main reason behind the recovery in the U.S. economy was the return of the household demand into the markets thanks to increasing employment. The major drive behind the employment boost was the boom in the shale oil industry. Oil industry has created 1 million additional jobs during last five years.

Now maturing recovery has two challenges that puts currently extended financial markets in jeopardy. One is decreasing oil prices which will effect employment picture adversely, the other is FED’s interest rate guidance conflicting with rising financial instability in the Euro zone, particularly following the Greek elections, combined with the global deflationary trends.

In brief, I am not suggesting that a recession is imminent, but I am reminding that the risk to investors has risen over the short term. Level of the  over confidence among the market participants warrants this cautious approach.  

Kırılgan Denge

Son yirmi yılda küresel ekonomiye damgasını vuran en önemli gelişme, sanayileşmenin hızla yayılması sonucu ülkelerin üretim kapasitesinin toplam talebin çok üzerine çıkması olmuştur dersek  çok abartmış olmayız. Asya ülkelerinin başı çektiği üretim artışı ya da diğer deyişle arz fazlası dünyada mal ve hizmetlerin fiyat seviyesinin düşmesine ve dolayısıyla tüketicilerin alım gücünün artmasına neden olmuştur.  Faydalı deflasyon olarak nitelendirebileceğimiz bu durum tüketim harcamalarının artması yoluyla büyümeyi desteklemiş ve politika yapıcılar uzun süre artan kredi kullanımını görmezden gelmiştir. Ancak 2008 yılında ABD’de patlak veren finansal kriz, bu mutluluk tablosunu bir anda tersine çevirmiştir. Mali sektörü sarmalına alan kriz dalgası, varlık değerlerinin hızla düşmesine ve kredilerin durma noktasına gelmesine neden olunca tüketim harcamaları da bıçak gibi kesilmiştir.

Toplam talebin daralmaya başlaması, ekonomik aktivitenin yavaşlamasına ve likiditenin azalmasına neden olur. Nakit akışının daralması borçlu için kabus senaryosudur. Paranın maliyeti yükselir ve borçlar ödenemez hale gelir. Bu süreç durdurulamazsa ekonomik iflas kaçınılmazdır.

Başından beri bu durumun farkında olan FED yönetimi krizin derinleşmesini beklemeden varlık alımları yoluyla para musluklarını sonuna kadar açmıştır. Varlığa dayalı kredi sisteminde varlıkların değer kaybetmesini durduramazsanız, tıpkı nükleer santralde erimeye başlayan nükleer başlıklar gibi bir noktadan sonra geri dönülemez noktaya gelirsiniz. Ortaya çıkan tahrip korkunç olur. Ancak, FED’in altı yıl süren olağanüstü genişleme politikaları önce ekonominin stabilize olmasına sonra da ekonominin çarklarının tekrar dönmesini sağlamış görünüyor.

ABD ekonomisi kapalı bir ekonomi olsaydı bu hikaye burada biterdi. Ancak küresel ekonomi için hikaye daha yeni başlıyor. FED’in genişleme politikasına başlangıçta temkinli yaklaşan ve yirmi yıldan uzun süredir deflasyonla boğuşan Japonya, ABD’nin deflasyon sarmalından kurtuluş reçetesini uygulamaya karar vermesi başlangıçta sempati ile karşılansa da bugün küresel ekonominin kırılganlığını arttırmıştır. Japonya’nın tarihsel genişleme politikası, belki de önündeki başarılı örnek nedeniyle çok daha hızlı sonuç verdi. Japon halkı genişleme politikalarını çok çabuk benimsedi yatırım ve tüketim harcamaları hızla arttı. Daha bir yıl geçmeden Japon ekonomisinde mucize sayılabilecek büyüme ve enflasyon belirtileri görülmeye başladı.

Tam Japonlar da mutlu oldu diyecekken, Abenomik politikalarının bir yan etkisi Avrupa’yı rahatsız etmeye başladı. Genişleme politikaları tıpkı Dolar’da olduğu gibi Yen’in de hızla değer kaybetmesine neden olmuştu.

Dolar’ın değer kaybetmesi sürecinde zaten olumsuz etkilenmiş olan ve durgunluktan çıkamayan Avrupa ekonomisi bu son darbeyi kaldıramadı. Küresel ekonomide ABD, Japonya ya da Çin gibi büyük ölçekli ekonomilerin paralarının değer kaybetmesi bir yandan haksız rekabete diğer yandan da dolaylı olarak dünyaya deflasyon ihraç etmeleri anlamına gelir.

Normal zamanlarda belki de tolere edilebilecek bu durum resesyondan çıkamayan Avrupa ekonomisi için bardağı taşıran son damla oldu. Karar alma sürecindeki sıkıntılar nedeniyle, parasal genişleme konusunda cesur davranamayan  Avrupa Merkez Bankası (ECB) da sonunda % 2 lik enflasyonu hedefleyen ucu açık genişleme programını ilan etti. Genişlemenin miktarı ve süresi belli olmasına rağmen ucu açık dememizin nedeni % 2’ lik enflasyon hedefinin konmuş olmasından kaynaklanıyor.

ECB’nin kararı her ne kadar Avrupa ekonomisi için doğru bir karar olsa da sonuçları itibariyle ilan edilmemiş bir kur savaşı anlamına geliyor.  Üç büyük ekonominin iç dinamiklerini düzeltmek için uyguladığı politikalar, ekonomilerin geçişkenliği nedeniyle küresel ekonomik dinamikleri bozacak boyutta görünüyor.  FED’in uygulamaya koyduğu daraltıcı politikalar nedeniyle bir süredir değer kazanan ABD Doları, diğer iki ortağının genişletici politikalar uygulaması nedeniyle daha da değer kazanmıştır. Eğer FED ilan ettiği gibi faiz arttırma kararında ısrar ederse Dolar’ın daha da değer kazanması kaçınılmaz olur.

Güçlü Dolar’ın ABD ekonomisine getireceği yük ise önümüzdeki dönemde ABD ekonomisinin gücünü test edecektir. Üç büyük ekonominin uyguladığı asenkronize genişleme politikası önümüzdeki dönemde iyi yönetilemezse herşeyin en başa dönmesine yani yeni bir krizin tetiklenmesine neden olabilir.

Böyle bir ortamda yatırımcılara tavsiyemiz ani çekilmelere hazırlıklı olarak aşırı risk almaktan kaçınmaları, dolar cinsinden borçlanmamaları, borsalarda düşüş başlaması halinde pozisyon azaltmaları ve yeni alım yapmamaları yönünde olacaktır.